Lítið hagkerfi og agnarsmátt myntsvæði gerir sjálfstæða peningastefnu eins og þolfimi í litlu herbergi, það er svo mikil hætta á að reka sig í veggina í kring. Með þessum skilaboðum opnaði seðlabankastjóri erindi sitt á Peningamálafundi Viðskiptaráðs sem fram fór í síðustu viku. Þolfimin hefur gengið vel, sérstaklega framan af ári, en ekki árekstralaust. Peningastefna er í eðli sínu væntingastjórnun. Seðlabankinn stýrir væntingum með því að gefa til kynna hvernig hann muni bregðast við þróun hagstærða. Árangurinn byggir á trúverðugleika og trúverðugleikinn byggir á vopnabúri Seðlabankans og vilja hans til að beita þeim vopnum.

Þann 25. mars síðastliðinn boðaði peningastefnunefnd til fundar í þeim tilgangi að veita upplýsingar um fyrirhuguð kaup bankans á ríkisskuldabréfum fyrir allt að 150 milljarða króna. Yfirlýst markmið var að hafa áhrif á langtímavexti í landinu og tryggja þannig framgang peningastefnunnar eftir vaxtaferlinum. Reynt yrði að beita heimildinni á meðan krísan gengi yfir, þetta yrðu nýir peningar og ekki ætti að nota gjaldeyrisforðann í þessa aðgerð. Varla mátti skilja yfirlýsinguna öðruvísi en svo að Seðlabankinn ætlaði sér að stuðla að lækkun langtímavaxta á markaði og vinda ofan af þeirri hækkun vaxta sem fyrirsjáanleg lánsfjárþörf ríkissjóðs hafði leitt af sér.

Yfirlýsingin hafði tilætluð áhrif. Eins og segir í fundargerð peningastefnunefndar frá 20. maí að „tilkynning um kaupin hefði skilað árangri og undið ofan af tímabundinni hækkun ávöxtunarkröfu“. Smám saman fóru þó að renna tvær grímur á markaðsaðila. Kaup bankans á ríkisbréfum voru í snefilmagni og aðeins í stuttum vöxtum. Fljótlega var því farið að kalla eftir skýrari svörum frá Seðlabankanum enda vaxandi efasemdir um að bankinn hefði í raun vilja til að bregðast við. Svar bankans var ávallt á þá leið að framboðið af auknum ríkisbréfum hafði ekki komið fram. Síðan tók framboð ríkisbréfa að aukast og lítið bólaði á Seðlabankanum. Trúverðugleikinn beið hnekki.

Langtímavextir hafa hækkað jafnt og þétt síðustu mánuði. Samtímis lendir ríkið í erfiðleikum með að fjármagna sig og lengri tíma fjármagnskostnaður ríkis, fyrirtækja og almennings hækkar. Þess vegna hafa ég og fleiri gagnrýnt Seðlabankann fyrir aðgerðaleysi – í ljósi fyrri yfirlýsinga.

Í ljósi þess að Seðlabankinn hefur nú ryksugað upp 100 milljarða króna í gegnum gjaldeyrisinngrip er heldur farið að minnka í baðkarinu.

Í síðustu viku var komið annað hljóð í strokkinn hjá Seðlabankanum og svörin breyttust. Að láta sér detta í hug að Seðlabankinn myndi prenta peninga og kaupa ríkisskuldabréf á meðan gjaldeyrismarkaðurinn væri undir pressu, þvílík fásinna! Það er vel skiljanlegt að Seðlabankinn hafi ekki viljað með inngripum hjálpa erlendum aðila að losna út úr stöðu, fyrst á skuldabréfamarkaði og síðan á gjaldeyrismarkaði. Í stað þess beindi bankinn sjónum sínum eingöngu að gjaldeyrismarkaði og beitti sér af hörku. Gengisþrýstingurinn var ekki nýr af nálinni, hann hafði staðið yfir frá ágústmánuði. Af hverju nýtti þá peningastefnunefnd ekki tækifærið, annaðhvort þegar regluleg gjaldeyrissala var kynnt til leiks í september eða á vaxtaákvörðunarfundi í október, til að útskýra aðgerðaleysi sitt á skuldabréfamarkaði? Slík útskýring hefði komið í veg fyrir óþarfa óvissu með tilheyrandi hártogunum og áhrifum á markaði.

Á fyrrnefndum Peningamálafundi líkti seðlabankastjóri íslenska peningakerfinu við baðkar, vatn færi inn, vatn færi út og Seðlabankinn þyrfti að viðhalda réttu vatnsmagni. Í ljósi þess að Seðlabankinn hefur nú ryksugað upp 100 milljarða króna í gegnum gjaldeyrisinngrip er heldur farið að minnka í baðkarinu, jafnvel óþægilega mikið miðað við hitastigið í raunhagkerfinu, og því ekki að undra að fyrirsagnir á borð við „Næsta ár verður ár peningaprentunar“ prýði fréttamiðla. Á sama tíma og ég fagna aukinni viðleitni peningastefnunefndar og seðlabankastjóra til að vísa veginn fram á við get ég ekki annað en sett fyrirvara við stórhuga yfirlýsingar. Brennt barn forðast jú eldinn og hingað til virðist Seðlabankinn hafa hagað seglum eftir vindi þegar kemur að magnbundinni íhlutun, jafnvel hlaupið á sig í vor með sterkri yfirlýsingu.

Þá er alls kostar óljóst hvaða form peningaprentunin tekur. Ef marka má síðustu útboð eru lífeyrissjóðir ekki „náttúrulegir kaupendur“ að ríkisskuldabréfum eins og Seðlabankinn vonaðist eftir í vor. Svo virðist sem innlendur sparnaður sé einfaldlega ekki búinn að meðtaka að fullu nýjan vaxtaveruleika, en það er efni í annan pistil. Þessi þróun gerir það að verkum að sífellt líklegra verður að peningaprentunin fari fram í gegnum erlenda lántöku og þar af leiðandi gjaldeyrismarkaðinn og forðann, andstætt fyrri yfirlýsingum Seðlabankans.

Það heimtar enginn magnbundna íhlutun að gamni sínu, líklega eru flestir vel meðvitaðir um hætturnar sem henni fylgja. Gagnrýnin snýr fyrst og fremst að andvaraleysi Seðlabankans í ljósi fyrri yfirlýsinga. Fjármögnunarþörf ríkissjóðs er að hafa, og hefur haft, öll þau áhrif sem Seðlabankinn ætlaði sér að standa í vegi fyrir.

Höfundur er aðalhagfræðingur Arion banka.