Þorsteinn Friðrik Halldórsson
Miðvikudagur 8. janúar 2020
06.00 GMT

Ég held að lækkandi vextir muni hafa áhrif á eignasamsetningu hjá lífeyrissjóðum eins og öðrum fjárfestum. Sjóðirnir hafa verið að auka vægi hlutabréfa og annarra eignaflokka eftir að fjármagnshöftum var aflétt og lækkandi vextir geta flýtt þessari þróun, segir Gunnar Baldvinsson, framkvæmdastjóri Almenna lífeyrissjóðsins, sem telur ekki ástæðu til að endurskoða 3,5 prósenta ávöxtunarviðmið íslenskra lífeyrissjóða.

„Þetta er mjög flókin staða út frá hagfræðilegum og pólitískum sjónarhóli,“ segir Gylfi Magnússon, dósent við Háskóla Íslands og formaður bankaráðs Seðlabankans. Hann segir tilefni til að endurskoða ávöxtunarviðmiðið enda séu aðstæður gjörbreyttar frá því að viðmiðinu var komið á. Þá hafi óraunhæft ávöxtunarviðmið ýmsa galla í för með sér. Hætta sé á því að sjóðirnir taki of mikla áhættu til að ná því og auk þess geti það leitt til þess að mismunandi kynslóðir beri mismikið úr býtum úr lífeyriskerfinu.

Arnaldur Loftsson, framkvæmdastjóri Frjálsa lífeyrissjóðsins, segir skiptar skoðanir um hvort 3,5 prósenta raunávöxtunarviðmiðið sé raunhæft ef vextir haldast áfram lágir. Mikilvægt sé að læra af erlendum lífeyrissjóðum sem hafa haft annað en fast ávöxtunarviðmið, eða breytt sínu viðmiði, og þeim áskorunum sem þeir stóðu frammi fyrir.

Markaðurinn fjallaði nýlega um að lækkandi langtímavextir gætu orðið til þess að skuldbindingar íslensku lífeyrissjóðanna yrðu verulega vanmetnar. Vextir á Vesturlöndum hafa farið lækkandi og eru þeir orðnir neikvæðir víða í Evrópu. Á Íslandi hafa stýrivextir lækkað um 1,5 prósentustig á árinu og eru þeir nú þrjú prósent.

Íslenskir lífeyrissjóðir núvirða skuldbindingar sínar miðað við 3,5 prósenta vexti umfram verðbólgu en sú ákvörðun tók mið af útlána­vöxtum Íbúðalánasjóðs á tíunda áratugnum. Ef langtímaávöxtun verður lægri þarf að skerða réttindin en auka þau ef ávöxtun verður betri en 3,5 prósent.

Gunnar bendir á að frá árinu 1981 hafi meðalraunávöxtun sjóðanna verið 4,5 prósent á ári. Réttindin hafa hins vegar ekki verið aukin að ráði vegna þess að meðalævi landsmanna hefur lengst á sama tíma og aukið skuldbindingar um nálægt 0,5 prósent á ári að jafnaði.

„Ávöxtun skuldabréfa var óvenju há á þessu tímabili sem skýrir að hluta til góða langtímaávöxtun sjóðanna. Til framtíðar er ekki líklegt að sjóðirnir skili að jafnaði ávöxtun umfram viðmiðun sem vegur á móti lengingu á meðalævi landsmanna,“ segir Gunnar.

„Til framtíðar er ekki líklegt að sjóðirnir skili að jafnaði ávöxtun umfram viðmiðun sem vegur á móti lengingu á meðalævi landsmanna.“

Hóflegt á sínum tíma

Gylfi Magnússon segir að svo virðist sem tilviljun hafi ráðið vali á ávöxtunarviðmiðinu. Lengst af hafi viðmiðið verið of lágt í ljósi þess að á níunda og tíunda áratug síðustu aldar hafi raunvextir íbúðabréfa verið töluvert hærri en 3,5 prósent.

„Viðmiðið var hóflega reiknað á þeim tíma en síðan þá hafa forsendur gjörsamlega breyst og hugsanlega er það orðið of hátt í dag,“ segir Gylfi Magnússon. Þá segir hann að ekki séu teikn á lofti um að vextir hafi náð botninum hér á landi og ekki útilokað að þeir verði neikvæðir eins og í nágrannalöndum þegar fram í sækir.

Eignir lífeyrissjóða hafa ekki jafn langan líftíma og skuldbindingarnar, sem gerir lífeyrissjóði næma fyrir vaxtabreytingum. Meðallíftími skuldbindinga lífeyrissjóða er breytilegur eftir því hvernig hópur sjóðfélaga er samsettur. Í dæmigerðum opnum lífeyrissjóðum þar sem dreifing sjóðfélaga er í takt við aldursdreifingu þjóðarinnar má ætla að meðallíftími skuldbindinga liggi á bilinu 20 til 25 ár en að líftími eigna sé styttri. Sjóðirnir hafa fjárfest í eignum sem skaffa nægilega góða ávöxtun í dag en þegar kemur að því að endurfjárfesta í framtíðinni gæti ávöxtunin sem þeir fá verið lægri en vextirnir sem skuldbindingarnar miða við.

„Það gæti gerst að ef erfitt er orðið að ná ásættanlegri ávöxtun reyni menn að hækka hana með því að taka meiri áhættu en hún er auðvitað sýnd veiði en ekki gefin. Ef eignir væru jafn langar og skuldbindingar þá væru menn búnir að koma sér í skjól en það er ekki hægt. Það er einfaldlega ekki til nógu mikið af löngum eignum á móti þessum löngu skuldbindingum. Og það bæði veldur erfiðleikum við að ná ávöxtunarviðmiðinu og áhættu vegna þess að menn vita ekki hvernig vextir og eignaverð mun þróast í framtíðinni. Það er áhætta sem öll lífeyriskerfi sem byggja á sjóðssöfnun búa við,“ segir Gylfi.

Gylfi Magnússon, dósent við Háskóla Íslands.
Fréttablaðið/Sigtryggur Ari

„Það hefur ýmsa galla að vera með óraunhæft ávöxtunarviðmið. Einn galli er að menn teygi sig of langt til að ná því og taki of mikla áhættu. Annar galli er að það getur leitt til þess að mismunandi kynslóðir beri mismikið úr býtum úr lífeyriskerfinu. Ef til dæmis reiknað er með meiri framtíðarávöxtun en hún í raun verður, þá fá einhverjir til skamms tíma meiri lífeyri heldur en kerfið stendur undir og það er þá á kostnað næstu kynslóða. Það væri æskilegra að vera með lífeyriskerfi þar sem millifærslur milli kynslóða gætu ekki átt sér stað með jafn auðveldum hætti,“ segir Gylfi.

Jón Ævar Pálmason, sérfræðingur í áhættugreiningu hjá Fjármálaeftirlitinu, sagði í samtali við Markaðinn í lok síðasta árs að vanmat á skuldbindingum vegna lækkandi vaxtastigs gæti orðið umtalsvert. Ef hæfilegt þætti að núvirða skuldbindingar miðað við þriggja prósenta verðtryggða vexti mætti áætla að skuldbindingar dæmigerðra lífeyrissjóða ykjust um 10-13 prósent en eignirnar um 2-4 prósent. Ef miðað væri við tveggja prósenta verðtryggða vexti gæti hækkun skuldbindinga hins vegar numið tugum prósenta.

„Það þarf ekki að vera ókostur að lífeyrissparnaður sé að meira marki háður óvissu ef hægt væri að milda áhættu sjóðfélaga eftir því sem þeir nálgast eftirlaunaaldur. Verra væri ef matsforsendur sjóða vikju svo verulega frá raunverulegum aðstæðum að það leiddi til þess á endanum að ekki væri hægt að efna skuldbindingarnar,“ sagði Jón Ævar.

Færast nær erlendum sjóðum

Aðspurður segist Gunnar Baldvinsson ekki hafa áhyggjur af því að skuldbindingar lífeyrissjóðanna verði verulega vanmetnar.

„Núverandi vaxtastig gefur tilefni til hóflegra væntinga um ávöxtun á næstu árum. Greining á sögulegri ávöxtun verðbréfa sýnir fylgni á milli vaxtastigs á hverjum tíma og ávöxtunar skuldabréfa og hlutabréfa næstu ára. Mér finnst líklegt að ávöxtun á innlendum og erlendum verðbréfamörkuðum verði undir langtímameðaltali til skamms tíma eða til næstu fimm eða tíu ára. En ef litið er á ávöxtun á heimsvísu síðastliðin 120 ár eða svo, hafa hlutabréf að jafnaði skilað um fimm prósenta raunávöxtun, ríkisskuldabréf um tveimur prósentum og safn sem fjárfestir að jöfnu í hlutabréfum og skuldabréfum um 3,5 prósentum,“ segir Gunnar.

Gunnar Baldvinsson, framkvæmdastjóri Almenna lífeyrissjóðsins.

„Ef eitthvað er að marka söguna er ekki ástæða til að hafa áhyggjur að því gefnu að sjóðirnir dreifi fjárfestingum á hlutabréf og skuldabréf. Ég held, ef maður horfir til lengri tíma, að flestir hafi séð fyrir sér að eignir hjá okkur yrðu líkari því sem þekkist hjá lífeyrissjóðum annarra þjóða með hærra vægi hlutabréfa og minna vægi skuldabréfa. Þó svo að horfur til skamms tíma bendi til þess að ávöxtun geti orðið undir sögulegu meðaltali hafa horfur til lengri tíma ekkert breyst.“

Föst tala tryggir stöðugleika

Þá bendir Gunnar á að lágir vextir geti einnig leitt til hækkunar á eignaverði á hlutabréfum og öðrum eignum, meðal annars vegna þess að þá leitar fjármagn, sem annars hefði farið í skuldabréf eða innlán, í aðrar eignir sem veldur því að verð á þeim hækkar. Eftir því sem vextir lækka meira aukist líkurnar á að þeir hækki aftur sem leiðir til lækkunar á verði skuldabréfa og getur auk þess haft áhrif á ávöxtun hlutabréfa.

Er tilefni til að endurskoða ávöxtunarviðmiðið?

„Mér finnst engin sérstök ástæða til að endurskoða núvirðingarprósentuna og ég held að við höfum dottið niður á ágætis fyrirkomulag með að vera með fasta tölu sem viðmið. Það tryggir ákveðinn stöðugleika,“ segir Gunnar.

„Núvirðingarprósenta lífeyrissjóða, 3,5%, er notuð til að núvirða eignir og skuldir í tryggingafræðilegum uppgjörum og er ekki krafa um raunávöxtun. Núvirðingarprósentan er tilgáta um hvaða raunávöxtun er líklegast að sjóðirnir nái um langa framtíð, byggt á sögulegri ávöxtun á alþjóðlegum verðbréfamörkuðum. Réttindatöflur sjóðanna byggja á þessu viðmiði en svo er með það eins og allt annað að endanleg ávöxtun ræður getu þeirra til að greiða lífeyri á hverjum tíma.“

graf_midopna.PNG

Hafa svigrúm fyrir áhættu

Arnaldur Loftsson, framkvæmdastjóri Frjálsa lífeyrissjóðsins, segir að það geti verið áskorun að ná ávöxtunarviðmiðinu ef vextir verða áfram lágir. Hann telur að lækkandi ávöxtunarkrafa á skuldabréfum muni leiða til þess að lífeyrissjóðir auki hlutfall áhættumeiri eigna, bæði innbyrðis í skuldabréfasafni svo og í öðrum fjárfestingum.

„Það eru skiptar skoðanir um það hvort 3,5 prósenta raunávöxtunarviðmiðið sé raunhæft ef vextir haldast áfram lágir en framtíðin verður að leiða það í ljós. Þar sem lífeyrissjóðir ávaxta iðgjöld sjóðfélaga til langs tíma þá hafa þeir svigrúm til að hafa stærri hluta eigna í hlutabréfum en ella og eðlilegt að þeir auki hlutdeild í hlutabréfum og öðrum áhættumeiri eignum þegar ávöxtunarkrafa ríkisskuldabréfa lækkar með von um að ná hærri langtímaávöxtun,“ segir Arnaldur.

„Erlendir lífeyrissjóðir hafa almennt haft stærri hluta eigna í hlutabréfum en skuldabréfum en ástæðan fyrir því að þessu hefur verið öfugt farið hér á landi er fyrst og fremst að lífeyrissjóðirnir hafa í gegnum tíðina fengið háa verðtryggða vexti á innlendum skuldabréfum með ábyrgð ríkissjóðs.“

Þyrftu að leiðrétta stöðuna

Þá segir Arnaldur að ef ákvörðun verður tekin um að lækka ávöxtunarviðmiðið muni skuldbindingar ávallt hækka meira en eignir vegna þess að skuldabréf eru eingöngu hluti af eignum lífeyrissjóða en vissulega hefur það einnig áhrif að líftími þeirra er styttri en líftími skuldbindinga. Ef munur á milli eigna og skuldbindinga verður meiri en fimm prósent í samfelld fimm ár eða meiri en 10 prósent í eitt skipti þá hvílir lagaskylda á lífeyrissjóðum að bregðast við til að laga tryggingafræðilega stöðu. Þeir geta gripið til þess að skerða réttindi, hækka iðgjöld í samtryggingu eða hækka lífeyristökualdur, eða blöndu af þessu.

„Rétt er að hafa í huga að almennt eru lækkandi vextir jákvæðir fyrir hlutabréfamarkað og því þarf að horfa til ávöxtunar eignasafnsins í heild sinni varðandi mat á ávöxtunarviðmiðinu. Langtímaávöxtun allra eigna sjóðanna, ekki eingöngu skuldabréfa, ræður því ásamt lýðfræðilegum þáttum hvort þeir nái að standa við skuldbindingar sínar,“ segir Arnaldur.

Arnaldur Loftsson, framkvæmdastjóri Frjálsa lífeyrissjóðsins.

„Mikilvægt er að ávöxtunarviðmiðið sé sem næst raunhæfum væntingum um ávöxtun sem sjóðirnir gætu náð til lengri tíma. Hún þarf ekki nauðsynlega að vera jöfn áhættulausum vöxtum heldur sem næst væntri ávöxtun heildareigna lífeyrissjóðanna. Ef talið er að vænt raunávöxtun sé orðin lægri en 3,5 prósent er vissulega ástæða til að meta hvort breyta eigi ávöxtunarviðmiðinu.“

Skoða þarf erlendar útfærslur

Hins vegar þarf að fara varlega í breytingar að mati Arnaldar. Meta þarf hvort breytingarnar séu nauðsynlegar, hvers konar breytingar eigi að gera, hvaða áhrif þær myndu hafa á tryggingafræðilega stöðu sjóðanna og til hvaða aðgerða eigi að grípa ef laga þarf stöðu þeirra.

„Mikilvægt er að læra af öðrum erlendum lífeyrissjóðum sem hafa haft annað en fast ávöxtunarviðmið eða breytt sínu viðmiði og þeim áskorunum sem þeir stóðu frammi fyrir,“ segir Arnaldur.

„Mikilvægt er að læra af öðrum erlendum lífeyrissjóðum sem hafa haft annað en fast ávöxtunarviðmið.“

„Ég tel rétt að það sé lagt mat á hvort ætti reglulega að endurskoða viðmiðið, sem er ákveðið af fjármálaráðuneytinu samkvæmt reglugerð. Við slíka endurskoðun væri ákveðið hvort viðmiðið væri óbreytt eða ekki. Mikilvægi ávöxtunarviðmiðs við mat á skuldbindingum er þess eðlis að það má færa rök fyrir því að óeðlilegt sé að það standi í stað í mörg ár eða áratugi án þess að metið sé með formlegum og gagnsæjum hætti hvort þurfi að endurskoða það.“

Óhjákvæmilegar breytingar

Annar þáttur sem gæti valdið töluverðu vanmati á stöðu íslensku lífeyrissjóðanna eru vaxandi lífslíkur. Meðalævi einstaklinga á Vesturlöndum hefur lengst mikið á undanförnum árum og áratugum en frá árinu 1900 hefur meðalævin lengst um nálægt tvo til þrjá mánuði á ári eða um 19-28 ár. Í byrjun 20. aldarinnar var hægt að reikna með að hver nýfæddur einstaklingur næði 50 til 60 ára aldri en þegar nærri tveir áratugir eru liðnir af 21. öldinni eru samsvarandi tölur 80 til 84 ára aldur. Síðustu tvo áratugi hafa forsendur um dánartíðni verið endurskoðaðar á þriggja til fimm ára fresti en þær gera hins vegar ekki ráð fyrir því að lífslíkur haldi áfram að vaxa.

„Lenging á meðalævi er jákvætt viðfangsefni en það kostar að lifa lengur og fyrir lífeyrissjóði og almannatryggingar sem greiða ævilangan lífeyri. Lengri meðalævi þýðir að ekki er hægt að greiða óbreyttan lífeyri ef iðgjöld, skattar og eftirlaunaaldur breytast ekki. Fyrr eða síðar verða sjóðirnir og ríkið að bregðast við með því að lækka mánaðarlegar lífeyrisgreiðslur og dreifa þeim á lengri tíma, eða hækka iðgjöld eða hækka eftirlaunaaldur eða með blöndu af þessu öllu,“ segir Gunnar.

Breyting krefst samstöðu

Félag íslenskra tryggingastærðfræðinga lagði til fyrir nokkrum árum að breyta forsendum við gerð dánar- og eftirlifendataflna sem eru notaðar í tryggingafræðilegum uppgjörum lífeyrissjóða. Í stað þess að reikna lífslíkur út frá reynslu í fortíðinni lagði félagið til að líkurnar yrðu reiknaðar út frá spám um þróun í framtíðinni sem byggir á því að meðalævi landsmanna muni halda áfram að lengjast.

„Þessi breyting myndi þýða nokkra aukningu skuldbindinga í eitt skipti en á móti kæmi að lífeyrissjóðirnir myndu ekki fá högg á 3-4 ára fresti eins og á liðnum árum, eða þegar skuldbindingar hafa aukist í kjölfar endurnýjunar á lífslíkum sem byggja á reynslu næstu ára á undan. Þetta gæti haft áhrif á réttindi og eftirlaunaaldur sjóðfélaga. Áhrifin yrðu minnst hjá þeim sem eru að fara fljótlega á lífeyri en meiri hjá þeim sem fara á lífeyri eftir langan tíma.

Menn hafa ekki viljað stíga þetta skref nema það sé samstaða um að gera það hjá öllum sjóðum og helst almannatryggingum líka,“ segir Gunnar og bætir við að nokkrir lífeyrissjóðir noti nú sérhæfðar dánar- og örorkulíkur til að meta skuldbindingar sjóðanna. Hjá sjóðum með lengri meðalævi en meðaltal, eins og til dæmis hjá Almenna lífeyrissjóðnum, hafi því nú þegar verið stigið skref í þessa átt með því að reikna með hærri langlífisbyrði en áður.

„Hugsanlega þyrftu menn að leysa þetta með einhvers konar snúningi sem samið væri um í kjarasamningum.“

Gylfi Magnússon segir erfitt fyrir staka lífeyrissjóði að taka af skarið og auk þess sé ekki til vinsælda fallið að færa verðmæti milli kynslóða. Því séu breytingar flóknar út frá hagfræðilegum og pólitískum sjónarhóli. „Einn eiginleiki lífeyriskerfisins er sá að það er nátengt og byggt á kjarasamningum þannig að hugsanlega þyrftu menn að leysa þetta með einhvers konar snúningi sem samið væri um í kjarasamningum. Það væri ekki gott ef ríkisvaldið gripi beint inn í og þvingaði fram eitthvað sem væri ígildi breytinga á kjarasamningum.“

Skuldbindingar hefðu aukist um 9,8 prósent

Tryggingafræðileg athugun byggir á forsendum um lífslíkur sjóðfélaga og maka og væntar lífeyrisgreiðslur og framtíðar­iðgjöld eru núvirt með föstum vöxtum. Í nóvemberhefti Fjármála, vefrits Fjármálaeftirlitsins, árið 2015 var greint frá niðurstöðum athugunar á tryggingafræðilegri stöðu miðað við spá um áframhaldandi lækkun dánartíðni frá þeim tíma.Þar kom fram að áfallnar skuldbindingar lífeyrissjóða án ábyrgðar launagreiðenda hefðu verið 9,8 prósentum hærri ef miðað væri við spá um áframhaldandi lækkun dánartíðni. Áfallnar skuldbindingar lífeyrissjóða með ábyrgð launagreiðenda, það er ríkis og sveitarfélaga, hefðu aukist um 7,8 prósent miðað við sömu forsendur.

graf_midopna2.PNG

Neikvæðir vextir ekki frávik

Ný rannsóknarritgerð Paul Schmelzing, prófessors við Yaleháskólann, varpar ljósi á það að á síðustu 600 árum hafi raunvextir í þróuðum ríkjum lækkað um 1 prósent að jafnaði á hverjum 60 árum. Í umfjöllun Bloomberg segir að niðurstaðan sé á skjön við þá skoðun margra að eðlilegt raunvaxtastig sé á bilinu 2-3 prósent. Samkvæmt henni hefur raunvaxtastigið ekki verið 3 prósent síðan árið 1866. Niðurstaðan bendir til þess að núverandi vaxtastig sé í samræmi við gang hagsögunnar og engin ástæða sé til að breyta um stefnu til að þrýsta upp raunvöxtum.

Ritgerð Schmelzing sýnir einnig fram á það að neikvæðir vextir séu ekki tímabundið frávik heldur hafi þeir nær alltaf verið til staðar. Í raun sé eina tímabilið án neikvæðra vaxta árin 1983 til 2008. Hefðbundna sjónarmiðið er það að fjármálakrísan árið 2008 hafi leitt hagkerfi Vesturlanda inn í óvenjulegt ástand en samkvæmt Schmelzing markaði krísan afturhvarf frá óvenjulegu ástandi sem varði í 25 ár. Á næstu áratugum eiga þróuð ríki von á að búa við neikvæða vexti um fjórðung tímabilsins.

Athugasemdir