Það eru skiptar skoðanir á því hvernig ríkisfjármálunum eigi að vera háttað á næstu árum. Borið hefur á gagnrýni, einkum úr herbúðum Samfylkingarinnar, á umfang þeirra aðgerða sem stjórnvöld hafa ráðist í til þess að bregðast við kóróna­kreppunni. En í ljósi þess hvernig ávöxtunarkrafa ríkisskuldabréfa hefur þróast frá haustmánuðum síðasta árs vekur ákall um aukin ríkisútgjöld upp áleitnar spurningar um vaxtahækkanir og verðbólgu.

„Við getum dregið úr skuldsetningu ríkissjóðs til meðallangs tíma með því að setja meiri kraft í aðgerðir fyrir vinnumarkaðinn í dag,“ segir Kristrún Frostadóttir hagfræðingur en hún leiðir lista Samfylkingarinnar í Reykjavíkurkjördæmi suður.

„Út frá sjónarmiðum um verðstöðugleika er varhugavert að ríkissjóður sé með verulega innspýtingu í hagkerfið í lengri tíma á meðan vaxtastig er í sögulegu lágmarki. Fari aðgerðirnar að hvetja til verðbólgu mun Seðlabankinn neyðast til að bregðast við með vaxtahækkunum,“ segir Anna Hrefna Ingimundardóttir, forstöðumaður efnahagssviðs Samtaka atvinnulífsins.

„Það væri því bjarnargreiði fyrir heimilin og fyrirtækin að ætla sér að viðhalda of miklum stuðningsaðgerðum of lengi.“

Frambjóðendur Samfylkingarinnar hafa vakið athygli á því hversu kostnaðarsamt það er fyrir ríkissjóð að stór hluti vinnumarkaðarins sé óvirkur.

Í fjármálaáætlun fyrir árin 2022 til 2026 er gert ráð fyrir að skuldir hins opinbera nái hámarki í um 54 prósentum af landsframleiðslu árið 2025 samanborið við rúmlega 60 prósent í fyrri áætlun. „Kemur þar til þróttmeira hagkerfi en flesta grunaði og kraftmikil viðspyrna efnahagsmálanna sem leiðir til þess að skuldir hins opinbera munu vaxa minna en gert var ráð fyrir,“ segir í fjármálaáætlun.

En þrátt fyrir viðsnúning í efnahagslífinu á fyrri hluta spátímans, hratt lækkandi framleiðsluspennu og öran bata í ferðaþjónustu er útlit fyrir að lækkun atvinnuleysis verði hægfara út spátímann. Þannig verður atvinnuleysi rúm 9 prósent á þessu ári, rúm 7 prósent á því næsta og enn um 6 prósent árið 2023.

„Allt sem hægt er að gera á þessu ári til að flýta ráðningum mun margborga sig eftir nokkur ár og draga úr fjármögnunarþörf“

Kristrún líkir vanda ríkissjóðs við leka í húsi. Stjórnvöld hafi verið svifasein í upphafi faraldursins og fyrir vikið sé viðgerðin á lekanum dýrari en hún hefði þurft að vera.

„Þótt viðhaldið vegna lekans reynist dýrara en við höfðum vonað borgar sig samt sem áður að klára verkið. Við komumst ekki hjá þessum kostnaði,“ segir Kristrún.

Að hennar mati er ekki skammsýni að auka skuldsetningu ríkissjóðs enn frekar ef fjármagnið leitar á rétta staði. Þvert á móti er það til marks um skammsýni stjórnvalda að setja sér markmið um skuldahlutfall, tölu sem hreyfist að langmestu leyti með þjóðhagslegum stærðum sem erfitt er að spá fyrir um langt fram í tímann, eftir fimm ár í stað þess að einblína á aðkallandi efnahagsvanda í dag.

„Stefnan sem við tölum fyrir snýst um að flýta ráðningum eins hratt og mögulegt er og vernda fólk á meðan litla atvinnu er að fá. Sér í lagi að bregðast við ef sú sviðsmynd sem lagt er upp með í fjármálaáætlun um hátt atvinnuleysi í mörg ár er sú rétta miðað við núverandi aðgerðaáætlun,“ segir Kristrún.

Kristrún Frostadóttir hagfræðingur leiðir lista Samfylkingarinnar í Reykjavíkurkjördæmi suður.

Umfang aðgerðanna, sem núverandi stjórnvöld hafa ráðist í, sé einfaldlega ekki í takt við umfang efnahagsvandans. Hún bendir á að prósentustig atvinnuleysis kosti ríkissjóð um 5,5 milljarða króna á ári og að kostnað við aðgerðir ætti að meta út frá því hversu hratt er hægt að ná atvinnuleysi niður. Þannig myndi 11 milljarða króna aðgerð sem flýtir ráðningum borga sig upp á einu ári ef atvinnuleysi minnkar um 2 prósent.

„Fyrir okkur er tímasetning aðgerða það sem skiptir öllu máli og samspil aðgerða. Hér á landi fór meira fjármagn í atvinnuleysisbætur en í að vernda ráðningarsambönd, öfugt við það sem Alþjóðagjaldeyrissjóðurinn metur fyrir Vestur-Evrópulöndin í fyrra. Þá var þunginn í vinnumarkaðsaðgerðum meiri í umræddum löndum í fyrra en spáð er í ár, öfugt við stöðuna hér. En við verðum að horfa fram á við. Og allt sem hægt er að gera á þessu ári til að flýta ráðningum mun margborga sig eftir nokkur ár og draga úr fjármögnunarþörf,“ segir Kristrún.

Þá tekur hún fram að flokkurinn leggi ekki til að ráðist verði í aðgerðir óháð aðstæðum.

„Þetta er mjög dýnamísk staða. Ef hagkerfið fer hraðar af stað en við var búist er það frábært og þá þarf að styðjast minna við ráðningarúrræði og í styttri tíma en við var búist. En það borgar sig að vera með vaðið fyrir neðan sig til að fyrirbyggja óþarfa kostnað síðar meir. Það verður að veita fyrirtækjum og fólki án atvinnu fyrirsjáanleika hvað varðar úrræði svo þau nýtist betur. Ég myndi vilja sjá útvíkkun á ráðningarstyrkjum til lengri tíma en nú er í boði. Við höfum ekki efni á því að stíga of lítil skref.“

Anna Hrefna Ingimundardóttir, forstöðumaður efnahagssviðs Samtaka atvinnulífsins.

Anna Hrefna hjá SA spyr hvaða forsendur séu fyrir aukinni skuldsetningu ríkissjóðs, það er umfram áætlanir stjórnvalda. „Hvaða að­gerðir vantar upp á? Á hvaða vanda er þeim ætlað að taka?“ spyr hún.

„Hér skiptir höfuðmáli að tilgreina fyrst í hvað fjármunirnir eiga að fara og að sýnt sé fram á að ráðstöfun þeirra sé sannanlega til þess fallin að styrkja hagkerfið og að ekki sé einungis verið að velta vandamálum yfir á komandi kynslóðir.“

Kaupendur mikilvægt púsl

Frá sumarlokum síðasta árs hefur ávöxtunarkrafa ríkisskuldabréfa á lengri endanum farið hækkandi. Vextir á markaði miðast við ávöxtunarkröfu ríkisskuldabréfa og hækkun hennar hefur því keðjuverkandi áhrif á alla vexti í íslenskum krónum.

Ein helsta ástæðan á bak við hækkun ávöxtunarkröfunnar var sú að lífeyrissjóðir, stærstu kaupendur lengri ríkisskuldabréfa, sýndu bréfunum lítinn áhuga á sama tíma og fjármögnunarþörf ríkissjóðs jókst til muna.

„Það er eitt að vilja auka skuldir en á hinum endanum þarf að vera kaupandi að skuldunum.“

„Það er eitt að vilja auka skuldir en á hinum endanum þarf að vera kaupandi að skuldunum. Það er mikilvægt púsl í heildarmyndinni,“ segir Stefán Broddi Guðjónsson, sérfræðingur í markaðsviðskiptum hjá Arion banka.

„Við sáum skýrt á síðasta ári að lífeyrissjóðir, langstærstu og mikilvægustu kaupendur ríkisskuldabréfa, eru ekki kaupendur að bréfum sem bera neikvæða raunvexti og stýrðu ávöxtunarkröfunni á markaði á ný upp í 3,5 prósent eða á svipaðar slóðir og fyrir COVID. Það eru engir erlendir fjárfestar á skuldabréfamarkaðinum og þess vegna ráða lífeyrissjóðirnir vaxtastiginu á Íslandi til langs tíma,“ segir Stefán Broddi.

„Ef ríkissjóður myndi auka við skuldir, með útgáfu langra skuldabréfa, umfram það sem áætlað er og treysta á að innlendir fjárfestar kaupi skuldabréfin, þá má gera ráð fyrir að langtímavextir á markaði hækki töluvert. Þá verður dýrara fyrir aðra að taka lán og að því leyti ryður ríkið öðrum fjárfestingum til hliðar.“

Ein stærsta efnahagsaðgerð ársins 2020 var umfangsmikil tilfærsla heimila úr verðtryggðum húsnæðislánum yfir í óverðtryggð. Heimilin eru því mun næmari fyrir sveiflum í vaxtastigi en áður.

Seðlabankinn tregur til kaupa

Annar möguleiki er að Seðlabanki Íslands kaupi ríkisskuldabréfin með aðgerð sem er nefnd magnbundin íhlutun. Seðlabankinn hefur heimild til að kaupa ríkisskuldabréf fyrir 150 milljarða króna en frá því að heimildin var fest í sessi síðasta vor hefur bankinn einungis keypt bréf fyrir 14 milljarða króna.

„Er Seðlabankinn, sem er sjálfstæð stofnun, til í það? Það væri á skjön við aðgerðir Seðlabankans í gegnum þessa kreppu. Þótt Seðlabankinn hafi talað um magnbundna íhlutun í háum fjárhæðum þegar kreppan skall á, þá hefur þessu tæki lítið verið beitt og Seðlabankinn aðeins keypt ríkisbréf á markaði fyrir um 14 milljarða. Kaupin sjálf hafa haft óveruleg áhrif á markaðinn og ekki verið gerð í þeim tilgangi að hjálpa ríkissjóði að fjármagna sig á markaði, heldur frekar til að draga úr skammtímasveiflum,“ segir Stefán.

Stefán bendir á að þriðja leiðin sem gæti komið til greina sé að ríkissjóður skuldsetji sig fyrst og fremst með útgáfu víxla og stuttra skuldabréfa og treysti á að þau verði keypt af bankakerfinu.

„Þannig fjármagnaði ríkissjóður sig að miklu leyti síðasta vor. Kaup bankanna héngu saman við ákvörðun Seðlabankans um að hætta að bjóða upp á bundin mánaðarinnlán. Þar með losnaði um um það bil 200 milljarða sem mestmegnis var fjárfest í ríkisvíxlum. Eins og sést á snarminnkandi þátttöku í víxlaútboðum ríkissjóðs þá er það lausa fjármagn ekki enn til staðar og dugir ekki einu sinni til að rúlla útistandandi víxlaflokkum,“ segir Stefán.

Stefán Broddi Guðjónsson, sérfræðingur í markaðsviðskiptum hjá Arion banka.

Samkvæmt gögnum Seðlabankans eiga bankarnir 133 milljarða inni í vikuinnlánum Seðlabankans, en sú fjárhæð sveiflast mikið og var til dæmis 84 milljarðar í lok mars.

„Í stóra samhenginu er það ekki stórkostleg fjárhæð í því samhengi að vikuinnlánsvextir Seðlabankans eru hinir eiginlegu stýrivextir og endurfjármögnunarþörf ríkissjóðs á komandi mánuðum er miklu hærri,“ segir Stefán. Hann bendir á að Seðlabankinn gæti liðkað fyrir þessari fjármögnun til dæmis með því að selja nýjar krónur, til dæmis í skiptum fyrir erlendar innistæður ríkissjóðs í Seðlabankanum, eða á markaði ef aðstæður leyfa.

„Slík aðgerð fæli í sér að krónum í umferð fjölgar en það gæti strítt gegn verðbólgumarkmiði bankans, en verðstöðugleiki er jú einu sinni æðsta markmið bankans. Það flækir óneitanlega samskipti ríkis og seðlabanka ef fjármögnun á halla ríkissjóðs stríðir gegn verðbólgumarkmiðinu.“

Verðbólgan flækist fyrir

Síðastliðna tólf mánuði hefur vísitala neysluverðs hækkað um 4,3 prósent. Mars var þriðji mánuðurinn í röð þar sem verðbólga var yfir efri vikmörkum verðbólgumarkmiðs Seðlabankans.

Í síðustu fundargerð peningastefnunefndar Seðlabanka Íslands ræddi nefndin heimild bankans til kaupa á skuldabréfum ríkissjóðs á eftirmarkaði. Þar kom fram að þróun verðbólgunnar væri ein af ástæðunum fyrir því að bankinn hefði ekki nýtt heimildina í meiri mæli.

„Í ljósi þess að verðbólga væri enn yfir markmiði væri ekki ráðlegt að bankinn beitti sér af krafti á skuldabréfamarkaði,“ segir í fundargerðinni. „Hjaðni verðbólga að markmiði gæti skapast svigrúm til kröftugri innkomu bankans ef þörf verði á.“

Þrátt fyrir að spár greinenda geri ráð fyrir að verðbólgan leiti aftur niður í verðbólgumarkmið Seðlabanka Íslands geta ýmsir óvissuþættir orðið til þess að hún verði erfið viðureignar fyrir bankann. Þeirra á meðal eru verðbólguþrýstingur í helstu viðskiptalöndum Íslands sem getur smitast hingað til lands, samningsbundnar launahækkanir og hækkun húsnæðisverðs.

Helstu kraftarnir sem toga verðbólguna niður eru hins vegar gengisstyrking krónunnar frá áramótum og framleiðsluslaki í hagkerfinu.

Í viðtali við Markaðinn um miðjan mars sagðist Ásgeir Jónsson seðlabankastjóri hafa áhyggjur af því að slakað yrði enn frekar á taumhaldi ríkissjóðs. Það gæti þýtt að vextir Seðlabankans þyrftu að hækka fyrr en ella.

„Það liggur fyrir að um leið og hagkerfið tekur við sér geta ekki bæði Seðlabankinn og ríkissjóður verið með fótinn á bensíngjöfinni. Þá verður væntanlega annar aðilinn að draga sig til hlés. Ef ríkið ætlar ekki að gera það verðum við að gera það,“ útskýrði Ásgeir.

Enn önnur leið til að fjármagna aukinn hallarekstur ríkissjóðs er útgáfa ríkisskuldabréfa í erlendri mynt. Í janúar gaf ríkissjóður út skuldabréf fyrir 750 milljónir evra, jafnvirði um 113 milljarða króna á núverandi gengi. Bréfin bera 0 prósent fasta vexti og ávöxtunarkrafan er 0,117 prósent.

Erlend lántaka er hins vegar bundin af því hversu mikla gengis­áhættu ríkissjóður kýs að taka á sig. Samkvæmt Markaðsupplýsingum lánamála ríkissjóðs eru erlendar skuldir um fjórðungur af skuldum ríkissjóðs. Það er í efri mörkum viðmiðunarreglna sem ríkissjóður hefur sett sér um að 15 til 25 prósent lána séu erlend.

„Erlend lántaka skapar gjaldeyrisáhættu fyrir ríkissjóð og, eins og með alla aðra erlenda lántöku, þarf að treysta á gjaldeyrissköpun til lengri tíma litið til að standa skil á vöxtum og afborgunum. Síðan þegar erlendu lánunum er skipt yfir í krónur er hætt við að þau skapi verðbólguþrýsting, nema Seðlabankinn vinni á móti og þá þarf Seðlabankinn auðvitað að hafa verðbólguna og verðbólgumarkmiðið í huga,“ segir Stefán Broddi.

Krafan lækki síðar meir

Aðspurð segir Kristrún að frekari halli á rekstri ríkissjóðs geti vissulega leitt til þess að ávöxtunarkrafan hækki. Hún lúti einfaldlega lögmálum framboðs og eftirspurnar.

„En á móti kemur að fjármagn sem sett er í að styrkja undirliggjandi þætti í tekjusköpun fyrir hagkerfið mun draga úr lánsfjármögnun ríkissjóðs síðar meir. Sem þýðir, út frá sömu forsendum, að krafan lækkar síðar meir,“ segir Kristrún.

Það er því heldur öfugsnúið, að mati Kristrúnar, að möguleikinn á hækkun ávöxtunarkröfunnar komi í veg fyrir arðbærar fjárfestingar sem vinna gegn atvinnuleysi ef það leiðir svo til þess að virkni á vinnumarkaði eftir nokkur ár verði minni en ella, fjármögnunarþörf ríkissjóðs hækki og ávöxtunarkrafan með.

„Vissulega gæti bankinn stigið inn til að vinna á móti hærri kröfu,“ bætir hún við. „Seðlabankinn hefur til að mynda tekið umtalsvert magn af peningum úr umferð síðustu þrjá til fjóra mánuði með gjaldeyrissölu. Það er ekki í takt við yfirlýsingar um að þetta ár eigi að vera ár peningaprentunar.“

Kristrún segir að fjármögnun ríkissjóðs, það er hver kaupi ríkisskuldabréfin á hvaða verði, sé útfærsluatriði sem þurfi að ræða á næstu árum.

„Það má heldur ekki gleymast að við vorum í aðstöðu til að beita ríkisfjármálum til stuðnings hagkerfinu með þeim hætti sem gert var sökum sterkrar stöðu ríkissjóðs þegar áfallið skall á.“

„Og ef við höfum áhyggjur af þessari útfærslu í dag, ættum við að hafa áhyggjur líka til næstu ára. Það hjálpar hins vegar ekki að horfa fram hjá undirliggjandi vanda, sem er atvinnuleysið. Sér í lagi ef áhyggjur eru af skuldastöðu því stærsti einstaki liðurinn í skuldastöðunni er virkni í hagkerfinu,“ segir hún.

Anna Hrefna segist taka undir álit sendinefndar Alþjóðagjaldeyrissjóðsins um að efnahagsaðgerðir færist frá neyðaraðstoð yfir í fjárfestingu til uppbyggingar fjölbreyttara atvinnulífs þegar fram í sækir.

„Það má heldur ekki gleymast að við vorum í aðstöðu til að beita ríkisfjármálum til stuðnings hagkerfinu með þeim hætti sem gert var sökum sterkrar stöðu ríkissjóðs þegar áfallið skall á,“ bætir hún við.

„Alþjóðagjaldeyrissjóðurinn tilgreinir einmitt skynsamlega stefnu skuldalækkunar sem bjó til þetta svigrúm eða stefnurými sem nauðsynlegt var til að bregðast við. Þá stöðu viljum við að sjálfsögðu endurheimta.“